ОЛЕГ БУКЛЕМИШЕВ, главный аналитик компании "МК-Аналитика", бывший начальник отдела международных финансовых рынков Минфина России:
Только что по всему миру триумфально прокатилась серия презентаций, посвященных возвращению России на мировой рынок капиталов, завершившаяся выпуском пяти- и десятилетних еврооблигаций при рекордно низких уровнях абсолютной и относительной доходности.
Наверное, этому можно было бы только порадоваться, если бы не ряд обстоятельств.
Прежде всего, в выходе на внешний рынок не было никакой необходимости. Общепризнанно, что в силу высоких нефтяных котировок дефицит бюджета в нынешнем году окажется намного ниже планового (примерно 100 млрд долларов США) уровня. В этой связи наиболее целесообразным было бы продолжение финансирования дефицита за счет доступных внутренних источников, в том числе (в порядке приоритетности): сокращения многочисленных неэффективных бюджетных программ и трат, приватизации, расходования Резервного фонда (его объем на 1 апреля - более 50 млрд долларов, что сопоставимо с некоторыми оптимистичными оценками дефицита-2010) и внутренних займов.
В любом случае привлеченные 5,5 миллиардов долларов, которыми Минфин, несмотря на утвержденный ранее 17,8-миллиардный лимит внешних рыночных займов, обещает в этом году ограничиться, погоды тут не сделают. Во-вторых, с монетарной точки зрения, России, и так захлебывающейся в нефтедолларах и вынужденной ускоренно укреплять рубль, менее всего нужен приток дополнительных валютных средств в виде займов. В итоге для нейтрализации соответствующих инфляционных последствий должны быть приняты сверхплановые меры.
В-третьих, несмотря на многократно звучавшие заверения о приоритетности развития внутреннего финансового рынка, в жертву выходу на рынки внешние приносится возможное увеличение разнообразия и ликвидности внутреннего государственного долга (а речь идет о потере достаточно ощутимых для отечественного рынка объемов потенциальной эмиссии).
Наконец, пожалуй, важней всего: состоявшаяся заемная операция, вне зависимости от ее технических итогов, практически неизбежно приведет к размягчению расходной политики, причем не только в текущем плане, но и на более длительную перспективу. У немногочисленных и политически слабых защитников бюджетной умеренности отныне выбит из рук один из наиболее существенных аргументов в извечной битве с неутомимыми получателями и распределителями всевозможных "стратегических" и "модернизационных" ассигнований - продержавшееся более десятилетия неписаное табу на внешние займы без крайней на то необходимости.
Адепты внешнедолгового ренессанса не видят во всем этом никаких проблем и противоречий. Они указывают на то, что был выбран наиболее удачный момент для выхода на рынок, поскольку процентные ставки находятся на историческом минимуме, уровень ликвидности в финансовом секторе зашкаливает, а инвесторы давно с нетерпением ждали российские бумаги, резко выделяющиеся на фоне нынешней конъюнктуры своим высоким инвестиционным качеством. Кроме того, часто приводятся соображения, что в результате новой заемной операции улучшится состояние не только государственного, но и корпоративного внешнедолгового рынка.
На самом деле, ситуация гораздо сложнее. Если мы занимаем длинные деньги "про запас", как в данном случае, то не можем не задумываться о ставке их предстоящего размещения на короткие сроки. А разница между длинными и короткими процентными ставками как раз сейчас на редкость высока. Занимать деньги пусть даже под оптически низкие 3,7 и 5%, чтобы потом вложить их менее чем под 1% годовых (доходность инвестирования долларовых средств Резервного фонда в 2009 году) вряд ли очень разумно. Не исключено, что с учетом этого фактора провести заем может оказаться гораздо выгодней спустя некоторое время, после исчерпания доступных альтернатив.
Отметим к тому же, что в последнем макропрогнозе Минэкономразвития заложено постепенное укрепление рубля в реальном выражении. В таком случае долларовый заем действительно будет выгоден, поскольку в будущем станет легче генерировать рублевые средства для его обслуживания и погашения.
Представляется, однако, что возможности дальнейшего укрепления рубля ограничены как уровнем конкурентоспособности национальной экономики, так и неопределенностью ценовых перспектив основной номенклатуры российского экспорта. Если же допустить вполне вероятный сценарий, что рубль решительно двинется в противоположном направлении (о таком риске честно предупреждает инвестиционный меморандум), то и "дешевизна" займа может оказаться полной фикцией.
Что же до часто воспеваемых создания "ликвидного рыночного ориентира" и содействия отечественным корпоративным заимствованиям, то с этим еще проще. Основной вид такого содействия - предоставление инвесторам возможности "шортить" новые ликвидные госбумаги для покупки более доходных российских квазигосударственных и корпоративных долгов. Тем самым котировки этих долгов действительно укрепляются за счет подавления рынка собственно государственных обязательств. Пожалуй, произнося ритуальные маркетинговые заклинания, госзаемщик вряд ли в самом деле искренне ставит перед собой такую задачу.
Наконец, есть самый "неубиенный аргумент", вроде бы способный убедить самых закоренелых противников новых внешних займов. Долговая позиция России сейчас по мировым меркам выглядит невероятно умеренно: в 2009 году отношение совокупного госдолга к ВВП составляло мизерные 8,2%. Согласно прогнозу, внешний долг вырастет с 2,9% ВВП в 2009 году всего лишь до 5,3% в 2012 году. На этом благоприятном фоне едва ли не любые внешнедолговые упражнения представляются малозначимыми и вполне допустимыми.
Все это, конечно, так. Но не стоит забывать, что менее десяти лет назад бюджет США был устойчиво профицитен, госдолг быстро сокращался, а инвесторы выказывали свое недовольство в связи с прекращением за ненадобностью эмиссии признанных международных ориентиров - 30-летних бумаг Казначейства. Сегодня дефицит бюджета самой мощной мировой державы ставит все новые рекорды, совокупный нетто-госдолг через считанные годы пересечет немыслимую ранее отметку 100% ВВП и аналитики всего мира вынуждены хоть иногда задумываться над апокалиптическим сценарием: а что если в один не слишком прекрасный день инвесторы вдруг откажутся покупать обязательства американского казначейства и доллар утратит роль главной резервной валюты?
Вернемся в Россию. Из-за грубых ошибок финансовой политики дефицит федерального бюджета приобрел хронический характер, резервный фонд обречен скоро иссякнуть, а внешние займы могут стать для нас значительно дороже уже в самом ближайшем будущем. Если принять во внимание скрытые политико-социальные обязательства бюджета, а также фактические гарантии по целому ряду частных и квази-государственных программ и долгов, то переход на принципиально иные уровни государственной задолженности у нас может произойти гораздо быстрее. Хотя покупателям свежих российских евробондов, пожалуй, пока еще рано об этом задумываться.
Впрочем, инвесторы уже получили свою порцию негатива. Чрезмерная уверенность в своих силах все же сыграла злую шутку с Минфином и банками-генеральными управляющими размещения еврооблигаций. Заранее заявив амбициозный ценовой ориентир, они не смогли адекватно отреагировать на последовавшее ухудшение конъюнктуры рынка.
В результате почти гарантированный триумф обернулся потерей интереса инвесторов, массовым сбросом бумаг и соответствующим спадом их цен более чем на два процентных пункта на вторичном рынке за считанные дни. А такое принято считать не иначе как провалом.
